Резкое падение доходности суверенных еврооблигаций еврозоны в последнее время вызвало в некоторых кругах ощущение того, что кризис в еврозоне закончился. Мы полагаем, что так считать преждевременно. Хрупкое восстановление экономики на самом деле находится под угрозой в связи с рекордным уровнем долга, накопленного в период финансового кризиса, который вряд ли исчезнет в ближайшее время.
В Португалии, Испании, Греции, Италии, Ирландии и Словении отношение долга к ВВП увеличилось, в среднем, на 106 процентных пунктов в период с начала 2006 г. до 2013 г., когда оно достигло пикового уровня. С тех пор оно снизилось лишь на 3 п.п., т.е. процесс сокращения долгового бремени только начался.
Для Ирландии, Испании и Словении значительный объем госдолга был следствием финансового кризиса в еврозоне, а не его причиной, до кризиса он сокращался. Иной была ситуация в Греции и Италии, где правительство было крупнейшим должником.
После краха банка Lehman Brothers в 2008 г. трансграничные потоки капитала остановились, а затем изменили направление, что имело огромные последствия для заемщиков в странах с дефицитом. После смены фазы цикла долговая нагрузка оказалась непосильной для многих домохозяйств и корпоративных заемщиков, цены на активы упали, объем проблемных кредитов резко вырос, и все это привело к банковскому кризису.
Растущий уровень долга правительств и бюджетных дефицитов, которые в некоторых случаях финансировались посредством кредитов МВФ и программ финансовой помощи, разработанных правительствами стран еврозоны, обеспечили эффективную «подушку безопасности», которая предотвратила резкое развитие дефляционных спиралей и еще более значительное падение внутреннего спроса и занятости.
Оборотной стороной этого процесса было увеличение общей долговой нагрузки в виде растущего объема государственных заимствований, что нейтрализовало начинавшийся процесс сокращения долговой нагрузки (в результате дефолтов или погашения долга) заемщиками в частном секторе. В результате долговой «навес» сохраняется по сей день. По данным ЕЦБ, общий долг частного и государственного секторов в периферийных странах еврозоны остается близким к рекордному уровню как в процентном отношении к ВВП, так и в абсолютном выражении. При этом сокращение номинального ВВП оказывает дополнительное давление на уже высокий показатель «долг/ВВП». А из 20 суверенных эмитентов с наибольшим отношением чистого внешнего долга к поступлениям по счету текущих операций (этот показатель, на наш взгляд, более эффективен для оценки внешнего долга) почти половина - члены еврозоны.
В некоторых странах еврозоны долг частного сектора в конце 2013 г. снизился с пикового уровня, но в большинстве случаев лишь незначительно. Для определения степени сокращения кредитного рычага мы рассчитали для каждой страны коэффициент погашения долга, который показывает, что наибольших успехов в этом направлении добились Испания и Ирландия. Не случайно эти две страны стали единственными периферийными суверенными эмитентами еврозоны, рейтинги которых Standard & Poor’s повысило (за исключением Греции и Кипра после соответствующих дефолтов)....